《期权、期货及其他衍生产品》读书笔记（4）

欢迎来到第三篇《期权、期货及其他衍生产品》读书笔记。在本章，我们将重点讲解是约翰·赫尔（John C. Hull）所著的《期权、期货及其他衍生产品》（Options，Futures，and Other Derivatives）中的第三章——利用期货的对冲策略的上半部分。承接上文，我们今天将从对冲策略的基本原理开始介绍。

一、基本原理

在期货市场上很多参与者都是对冲者，他们的目的是利用期货市场 来对冲自己面临的某种风险，这里的风险可能与原油价格、汇率、股票价格或其他变量的波动有关。完美对冲（perfect hedge）是指完全消除风险的策略，在实际中完美对冲极其罕见。因此，在大多数情况下，选取期货对冲就是指找出一种尽可能接近完美的对冲方式。

在这一章里，我们考虑建立对冲的一些基本问题： 什么时候应该采用期货空头？ 什么时候应该采用期货多头？ 应该选用哪一种期货合约？ 采用期货对冲的最佳头寸又是什么？

注意：这里采用的都是保完即忘策略（hedge-and-forget strategy），也就是说，一旦设定对冲策略后，无须再对其进行调整。在第19章里则将考虑动态对冲策略（dynamic hedging strategy），这时对冲者要密切监视对冲策略，并经常调整头寸。

另外，在本章里我们首先将期货合约作为远期合约来处理（即忽略每天的结算），然后我们将讨论所谓的“跟踪因子”（tailing）调节量，这种调节量考虑了期货与远期合约的不同。

当个人或公司选用期货产品来对冲风险时，目标是选择尽量使风险中性化的头寸。考虑这样一家公司，它已知在3个月后如果某商品的价格上涨1美分，公司将收入10000美元，但如果商品的价格下跌1美分，公司将损失10000美元。为了对冲风险，公司资金部主管应进入期货合约的空头来抵消风险：当商品价格上涨1美分时，期货将触发10000美元的损失；当商品价格下跌1美分时，期货将带来10000美元的收益。如果商品价格确实下跌，期货合约的收益会抵消公司其他业务的损失；如果商品价格上涨，期货的损失被公司其他业务的收益抵消。

如果资产价格上升公司会盈利，而当资产价格下跌公司会亏损的情况下，应当采用期货空头对冲。

如果资产价格下跌公司会有盈利，而资产价格上升公司会有亏损的情况下，应当采用期货多头对冲。

1.空头对冲

空头对冲（short hedge）指持有期货空头的对冲策略。

当对冲者已经拥有了某种资产并期望在将来某时刻卖出资产时，这时选择期货空头对冲是合理的。例如，一个养猪的农场主知道自己会在2个月后在当地市场出售活猪，他这时可以选择空头对冲。

在当前不拥有资产但在将来会拥有资产的情况下，也可以选择空头对冲。例如，一个美国出口商已知在3个月后将收进一笔欧元，出口商在欧元（同美元比较）升值时会有收益，而在欧元（同美元比较）贬值时会有损失，这时可以选择空头对冲。对冲策略在欧元升值时会产生损失，而在贬值时则会产生盈利，其作用是消除出口商的风险。

2.多头对冲

持有期货多头的对冲策略叫做多头对冲。当公司已知在将来需要买入一定资产并想在今天将价格锁定时，可以采用多头对冲。 二、拥护与反对对冲的观点 持对冲的观点非常明显，因此我们不再重述。大多数非金融公司的业务为制造业、零售业、批发业或服务业，这些公司没有预见利率、汇率以及商品价格变化的特殊能力。因此，对于这些公司而言，对冲由这些市场变量所引起的风险很有意义，因为这样公司可以集中精力发展自己的主要业务，而这些主要业务正是这些公司的特长。通过对冲，公司可以避免由于商品价格急剧上涨而使购买费用增大所带来的不快。

对冲是减少风险的一种方法，因此应当受到多数高管的欢迎。在实际中，许多理论和实际方面的原因会使公司不进行对冲。从理论上讲，当公司股东持有一个风险分散良好的组合时，公司所面临的许多风险会被消除掉，因此并不需要公司去对冲这些风险。从实际上讲，如果同行业里的竞争对手都不进行对冲，这时选择对冲会增大而不是减小风险。还有，当公司从价格变动中得到盈利，但在对冲中遭受损失时，公司资金部主管可能会担心其他高管会对这一情形进行批评。

三、基差与基差风险

在对冲意义下，基差（basis）的定义如下： 基差=被对冲资产的即期价格-用于对冲的期货合约价格

随着时间的变化，即期价格变化与特定月份期货的价格变化并不一定相同，因而会导致基差的变化。当基差变大时称为是基差增强（strengthening of the basis）；当基差变小时称为基差减弱（weakening of the basis）。 定义符号如下： S1​:在时刻t1​的即期价格 S2​:在时刻t2​的即期价格 F1​:在时刻t1​的期货价格 F2​:在时刻t2​的期货价格 b1​:在时刻t1​的基差 b2​:在时刻t2​的基差 基差可以表示为： b1​=S1​−F1 b2​​=S2​−F2

到目前为止，我们所考虑的对冲例子都完美得令人难以置信。在这些例子中，对冲者可以确定将来买入资产的准确日期，从而可以利用期货合约来消除在那一天几乎所有由于资产价格变动而带来的风险。在实际中对冲时常常并没这么容易，部分原因如下：

（1）需要对冲价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一样；（交叉对冲） （2）对冲者可能无法确定买入或卖出资产的准确时间； （3）对冲者可能需要在期货到期月之前将期货平仓。

这些问题就引起了所谓的基差风险（basis risk）。

基差风险可以使得对冲者的头寸得到改善或得到恶化。假设一家公司计划在将来卖出资产，决定采用空头对冲，如果基差在意想不到的情况下增强（即增大），对冲者的头寸会有所改善，这是因为在考虑了期货的盈亏之后，卖出资产时会拿到更好的价格；如果基差在意想不到的情况下减弱（减小），对冲者的头寸有所恶化。

四、对合约的选择

影响基差风险的一个关键因素是选择用来对冲的期货合约。这里的 选择包括两部分： （1）对期货合约标的资产的选择； （2）对交割月份的选择。

如果被对冲的资产刚好与期货合约的标的资产吻合，这里的第一个选择一般会很容易。在其他情形下，对冲者必须通过仔细分析来确定哪一种期权价格与被对冲资产的价格有最紧密的相关性。

交割月份的选择跟多个因素有关。在本章前面的例子中，当假定对冲的期限对应于某种期货的交割月份时，我们选择了对应于这个交割月份的期货合约。事实上，在这种情形下对冲者往往会选择一个在稍后月份交割的期货合约。因为在这种情况下，处于交割月份中的期货价格有时会很不稳定。同时，在交割月份多头对冲者会承受必须接受实物交割的风险，因为资产交割的花费很大，而且极不方便。

一般来讲，当对冲的期限与期货交割月份之间的差距增大时，基差 风险也会随之增大。一种经验法则（rule of thumb）是尽量选择与对冲期限最近却在其之后的交割月份。假定某一资产上期货的到期月分别为3月、6月、9月和12月。对于在12月、1月、2月到期的对冲，应当选择3月份的合约；对于在3月、4月、5月到期的对冲，应当选择6月份的合约等。在实际中，短期限期货合约往往具有最强的流动性。