《期权、期货及其他衍生产品》读书笔记（3）

欢迎来到第三篇《期权、期货及其他衍生产品》读书笔记。在本章，我们将重点讲解是约翰·赫尔（John C. Hull）所著的《期权、期货及其他衍生产品》（Options，Futures，and Other Derivatives）中的第二章——期货市场的运作机制的后半部分。承接上文，我们今天将从场外市场开始介绍。

一、场外市场

第一章中说的场外市场是指公司之间不通过交易所而进行衍生产品交易的市场。信用风险通常是场外市场的一个特征。为了减小信用风险，场外市场借用了交易所采用的一些机制。我们接下来将讨论这些机制。

1.中央交易对手

中央交易对手（Central Counter Party, CCP）为标准的场外交易进行结算，其功能与交易所的清算中心类似，而CCP的成员与清算中心成员类似：他们需要提供初始保证金和追加保证金，同时也要提供担保基金。 所有CCP成员都要向CCP提供初始保证金，在每天都要对每笔交易定价，每天都会向CCP成员支付或收入追加保证金。非CCP成员的场外市场参与者必须经过CCP成员来进行交易。在交易中，CCP成员要向CCP提供保证金，参与者与CCP成员之间的关系类似于在交易所里经纪商与清算中心会员之间的关系。

2.双边结算

在场外衍生品市场，不能通过CCP结算的产品都要双边结算。在双边结算场外市场，公司A和B通常可以签署一项覆盖双方之间所有交易的主协议，这种主协议通常会包括被称为信用支持的附件 credit support annex，CSA ，该附件要求A或B（或双方）提供抵押品，抵押品的功能类似于交易所清算中心或CCP对其会员所要求的保证金。

在CSA的抵押品协议中通常会要求每天都要对交易进行定价：A和B之间可能有以下形式的简单双边协议：如果从一天到下一天，两者之间的交易对A的价值增加了X（对B而言，价值减少了X），B需要向A支付价值为X的抵押品；反过来，如果对于B而言，两者之间交易的价值增加了X（对于A而言，价值减少了X），A要向B支付价值为X的抵押品（采用交易市场的术语，X对应于追加保证金）。

在传统上，CSA协议要求初始保证金的情况很罕见，但最近市场上有了一些新的变化。在2012年引入的一项监管规定要求凡是在金融机构之间进行的双边结算交易中，交易方既要提供初始保证金也要提供追加保证金。

抵押品大大减少了双边结算场外交易的信用风险（一旦当有关金融机构之间双边结算交易的初始保证金和追加保证金的新规定生效后，场外双边结算交易信用风险还会进一步减少）。

3.期货交易与场外交易

无论以何种方式对交易进行结算，现金形式的初始保证金都会赚取利息，而期货交易中的结算会员提供的追加保证金却不会赚取利息。这是因为追加保证金是用在每日结算上。无论是通过双边结算或者CCP结算，在场外市场都不是每日结算。正是这个原因，由CCP成员提供的每日追加抵押品，当抵押品是现金时都会挣取利息。

证券常常可以被用来作为抵押品，但是在决定将证券作为抵押品的价值时，通常会将市值降低一定数量。所降低的数量叫折扣。

二、市场报价

在交易所和互联网上可以得到有关行情的报价。

1.期货价格规律

如果交割价格是期限的递增函数（2013年10月合约的价格>2013年8月合约的价格>2013年6月合约的价格），我们称这种市场为正常市场；如果合约价格是期限的递减函数，我们称这种市场为反向市场。（注：当期货价格是期限的递增函数时，我们称这样的情形为期货溢价；当期货价格是期限的递减函数时，我们称这样的情形为现货溢价。

三、交割

在本章前面我们曾经提到过，在开仓之后只有很少的期货合约会导致标的资产的最终交割，大多数合约会被提前平仓，但是正是因为有了最后的交割可能性而决定了期货价格，因此了解交割过程是非常重要的。

可以交割的时间段是由交易所定义的，不同合约的交割时间段也不尽相同。具体交割时间是由期货的空头方来决定，在这里我们将这个投资者记为A。当投资者A决定交割资产时，A的经纪人会向交易所清算中心递交交割意向书。在意向书中会指明交割产品的数量，而且当标的是商品时，还要指明交割地点以及交割产品的级别。然后交易所会选择持有期货多头方的某个对手来接受交割。

假定投资者B为投资者A持有的合约在开仓时的交易对手，我们应该认识到B并不一定就是接受交割的投资者。投资者B可能通过与投资者C的交易而提前对其合约进行了平仓，投资者C也可能通过与投资者D的交易而对其合约进行了平仓，等等。通常的规则是交易所将交割产品意向书转给持有多头时间最久的投资者，而持有多头的一方必须接受交割通知。但是如果通知是可转让的（transferable），多头方投资方会有很短一段时间（通常为半个小时）来找到另一个持有多头的投资者来接受交割通知。

合约中有3个至关重要的日期：它们是第一交割通知日、最后交割通知日以及最后交易日。 第一交割通知日 （first notice day）是可以向交易所递交交割意向的第1天， 最后交割通知日（last notice day）是可以向交易所递交交割意向的最后一天， 最后交易日（last trading day）通常是最后交割通知日的几天前。 为了避免接受交割的风险，持有多头方的投资者应该在第一交割通知日之前将期货平仓。

有些金融期货（比如第3章里讨论的股指期货）的结算采用现金形式，这是因为直接交割标的资产非常不方便或不可能。

四、交易员类型和交易指令类型

执行交易的有两种交易员：一种是期货佣金经纪人（futures commission merchants，FCM），另一种是自营经纪人（local）。佣金经纪人执行其他人的指令并收取佣金；自营经纪人用自己账户中的资金进行交易。

投机者可分为短期投机者、短线交易员以及头寸交易员。短期投机者（scalper）通过观察价格的短期走势而试图从中盈利，这些交易员持有头寸时间可能只有几分钟。短线交易员（day trader）持有头寸的时间不超过1个交易日，他们不愿承担每天晚上由于不利消息所带来的风险。头寸交易员（position trader）持有期限较长，他们希望从市场上大的变动中取得可观的盈利。

交易指令包括市场指令（market order）、限价指令（limit order）、停止指令（stop order）或止损指令（stop-loss order）、限价止损指令（stop-limit order）、触及市价指令（market-if-touched order，MIT）、自行裁定指令（discretionary order）或不为市场所限指令（market-not-held order）等。

五、制度

当前美国的期货市场是由联邦政府级机构，即商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC,）来监管。

自从美国全国期货协会（National Futures Association，NFA）在1982年成立以来，CFTC的一部分职责转移给了期货行业本身。

六、会计和税收

在财会处理上，合约盈亏的确认时间可以与被对冲产品盈亏发生的时间相同。这种处理方式叫对冲会计准则（hedge accounting）。

在美国税务规定中有两个关键问题：一个是应税损益（taxable gain or loss）的特性，另外一个是损益的确认时间。损益分为资本损益（capital gain or losses）和普通收入（ordinary income）。 七、远期和期货合约的比较 在远期合约中，全部的损益均在合约到期时实现。在期货合约中，由于每日结算，损益每天都被实现。 在外汇上，远期和期货交易都非常的活跃，但是有时候在这两个市场上的汇率的报价还是有区别的。例如，在期货中有美元时，期货的报价总是一个外币单位所对应的美元数量。远期报价永远同即期市场的报价一样。