《期权、期货及其他衍生产品》读书笔记（2）

欢迎来到第二篇《期权、期货及其他衍生产品》读书笔记。在本章，我们将重点讲解是约翰·赫尔（John C. Hull）所著的《期权、期货及其他衍生产品》（Options，Futures，and Other Derivatives）中的第二章——期货市场的运作机制的前半部分。

一、背景知识

1.期货合约的形成

在第一篇中我们知道，期货合约在世界各地的交易都非常的活跃，我们以CME集团的玉米期货为例来说明期货合约是如何形成的。

假定在6月5日，一位在纽约的商人指示经纪人买入5000蒲式耳玉米，资产交割时间在9月份。经纪人会马上将这一指令通知交易员买入1份（进入期货多头）9月到期的玉米期货合约（1份玉米期货合约正好是关于5000蒲式耳玉米的交割）。与此同时，假定在堪萨斯的另一位商人指示经纪人卖出5000蒲式耳玉米，资产交割时间也是9月份，经纪人也会马上将客户的指令通知交易员卖出（进入期货空头）1份9月到期的玉米期货合约。 在这一个交易中，同意买入资产的纽约商人进入了期货多头方，而同意卖出资产的堪萨斯商人则进入了期货空头方，所同意的交易价格是在目前9月份的玉米期货价格。

2.期货合约的平仓

大多数期货交易不会导致实物交割，原因是大多数投资人在合约规定的交割期到来之前会选择平仓。对一个合约平仓就是进入一个与初始交易头寸相反的头寸。商人的总损益等于平仓日的期货价格和建仓日的期货价格之差。 事实上，期货的实物交割事件几乎很少发生，以至于交易员经常忘记交割的过程。但是，正是因为期货合约有最终实物交割的可能性，所以才可以把期货价格和即期价格联系到一起。

二、期货合约的规格

当开发一种新合约时，交易所必须详细注明双方协议中的具体条款，尤其是资产品种、合约规模（即每一合约所交割的标的资产确切数量）、交割地点以及交割时间。 有时候会在合约中会知名交割资产备选方案，包括标的资产的等级以及其他交割地点等。一般来说，期货的空头放可以在备案中进行选择，当空头方决定交割时，要向交易所填写交割意向通知书。在这一书面文章里会注明交割资产的等级以及交易地点。

1.资产

当期货标的资产为商品时，商品质量可能有很大差别。因此，当指定标的资产时，交易所对允许交割资产等级的规定非常重要。对于某些商品，在一定等级范围内的商品都可以用于交割，但价格要根据选择的等级进行调整。 当期货合约中的标的资产为金融资产时，其定义通常很明确，含义也很清楚。

2.合约规模

合约的规模（contract size）定义了在每一份合约中交割资产的数量。交易所要做的一个重要决定是选择合约的规模。如果合约规模太大，许多希望对冲较小头寸的投资者或希望持有较小头寸的投机者就不可能通过交易所进行交易；从另一方面讲，由于每个合约都会有交易成本，因此合约规模太小时会使交易成本太高。

3.交割安排

交割地点必须是由交易所指定的地点，这对那些运输费用昂贵的商品尤其重要。当选择其他交割地点时，期货的空头方所收入的价格会随着交割地点的不同而被调整。 一般当期货交割地点与商品生产地越远时交割价格也会越高。

4.交割月份

期货合约通常是以交割月份来命名的。交易所必须明确指定在交割月份内的哪一段时间内可以交割。对于期货来说，交割期间为整个月份。

5.报价

报价的方式是由交易所定义的。例如：在美国，原油期货是以美元和美分来报价的，而中长期国债期货是以美元以及1美元的1/32来报价的。

6.价格和头寸限额

大多数合约价格在每天的变动限额是由交易所规定的。与前一天收盘价格相比，如果在某一天期货价格下跌的金额等于每日价格限额，这一合约被称为跌停（limit down）。如果上涨的金额等于每日价格限额，这一合约被称为涨停（limit up）。涨跌停变动（limit move）是指在任何方向上价格波动等于一天价格变动的限额。 头寸限额是一个投机者可持有的最大合约数量，头寸限额的目的是为了防止投机者对市场有不良的影响。 随着期货合约交割月份的逼近，期货价格会逐渐收敛到标的资产的即期价格。在到达交割期间时，期货价格会等于（或非常接近）即期价格。

三、保证金账户的运作

如果两个投资者通过直接接触而同意在将来某时刻按约定的价格交易某一资产，很明显这笔交易中存在风险。投资者的一方可能对交易感到后悔想要推出交易。另外，投资者也有可能没有财力来履行承诺。所以交易所的一个关键职责是组织交易使违约避免发生，这正是设定保证金账户的目的。

1.每日结算（每日无负债结算机制）

假定一位投资人在某天与经纪人联系，准备买入两份CME集团的纽约商品交易所COMEX分所12月到期的黄金期货合约。我们假定期货合约的当时价格为每盎司1450美元，由于合约的规模为100盎司黄金，所以投资者建立了以这一价格买入200盎司黄金的合约。经纪人会要求投资人将一定数量的资金存入保证金账户（margin account）之中。投资人在最初开仓交易时必须存入的资金量叫初始保证金（initial margin）。

我们假定每份合约的初始保证金为6000美元，因此保证金总共为12000美元。在每个交易日结束时，保证金账户的金额数量都会得到调整，从而反映投资者的盈亏。这种做法叫每日无负债结算（daily settlement）或叫作逐日盯市（marking to market）。

例如，假设在第1个交易日结束时，期货价格跌了9美元，即从1450美元跌至1441美元。投资者的损失为1800美元（=200×9），因为投资者约定要以1450美元的价格买入的200盎司的12月的黄金，现在仅能以1441美元出售。因此保证金账户中的金额要减少1800美元，保证金减至10200美元。类似地，如果12月份期货价格在第1个交易日结束时上涨到1459美元，保证金账户的金额将会增加1800美元，保证金增至13800美元。一笔交易首先以达成交易这一天闭市时的市场价格来结算，在随后的交易日，这笔交易都要以当天闭市时的市场价格来结算。

当期货价格下降时，期货多头方投资人的保证金账户里减少了1800美元时，经纪人必须向交易所支付1800美元，然后交易所将1800美元支付给期货空头投资者。类似地，当期货价格上升，空头方的经纪人要将资金支付给交易所，交易所再将资金转给期货多头方的经纪人。

投资者有权提走保证金账户中超过初始保证金的那一部分资金。为了确保保证金账户的资金余额永远不会出现负值，交易所一般设置了维持保证金（maintenance margin），维持保证金会低于初始保证金数量。当保证金账户的余额低于维持保证金水平时，投资人会收到保证金催付（margin call）通知：在下一个交易日投资者需要将保证金账户内的资金增加到初始保证金水平，这一部分增加的资金被称为追加保证金（variation margin）。当投资者不提供追加保证金时，经纪人将对合约平仓。在以上例子中，可以通过卖出12月份交割200盎司黄金的合约对现有合约进行平仓。

大多数经纪人向投资者在保证金账户中的余额支付利息。 为了满足初始保证金（而不是后来的追加保证金）要求，投资者有时可以将有价证券存放在经纪人那里。通常短期国债可以按其面值的90%数量代替现金。有时股票也可以代替现金，但只能为其市值的50%。 对于期货合约，交易所清算中心会设定初始保证金和维持保证金的最低要求。经纪人要求客户存放的保证金可能会比交易所清算中心规定的要高。 维持保证金通常为初始保证金的75%。 对保证金的要求可能取决于交易员的交易目的。对于一个真正的对冲者，其保证金的要求可能会低于对投机者的保证金要求。对短线交易（day trade）和差价交易（spread transaction）所要求的保证金常常低于对冲交易的保证金。

2.清算中心与结算保证金

在期货交易中，清算中心（clearing house）起着中介的作用，它保证交易双方会履行合约。清算中心拥有一定数量的结算会员，而不是清算中心会员的经纪人必须通过会员来开展业务，并在会员处注入保证金。清算中心的主要任务是记录每天的交易，以便计算每一个会员的净头寸。 清算中心要求会员提供最初保证金（有时也被称作结算保证金clearing margin），其数量反映了所要结算合约的总数量。清算中心对会员没有维持保证金的要求。 清算中心会员需要向清算中心提供担保基金（guaranty fund）。当会员需要提供追加保证金而没能做到时，这时担保基金可以用来填补将会员的头寸平仓时所出现的亏损。

3.信用风险

保证金体系的目的是保证当交易员赚钱时，能够有足够的资金用来支付给交易员。从整体上来说，这一系统十分成功。在大型交易所内，还没有出现过对交易员所做的交易没有兑现的情况。

4.我国的期货保证金制度

我国的期货保证金按性质与作用的不同，分为结算准备金和交易保证金。 结算准备金是由交易所的会员单位按固定标准向交易所缴纳，为交易结算预先准备的资金，会员结算准备金最低余额为50万元。 交易保证金是交易所会员单位或客户在期货交易中因持有期货合约而实际支付的保证金，它又分为初始保证金和追加保证金两类。 中国期货市场监控中心有限责任公司是于2006年3月成立的非营利性公司制法人，原名为“中国期货保证金监控中心”，于2015年4月正式更名，注册资本13.65亿元。 中国期货市场监控中心的重要职能之一是对期货保证金进行安全监控。