“全天候”策略的形成
桥水投资公司如何打造了“全天候”投资策略——“风险平价”运动的基石。 1971年8月15日的一个星期天晚上，时任美国总统理查德·尼克松坐在总统办公室，凝视着摄像机，向全国发表讲话：“我指示康奈利部长暂时中止美元兑换黄金的可兑换性。”经过27年的相对货币稳定，美国决定脱离将美元价值与黄金挂钩的布雷顿森林系统的固定汇率体系。 当时刚从大学毕业的雷·达里奥是纽约证券交易所的一名职员。他在公寓里观看尼克松的讲话，试图理解其中的影响。纸币的价值来自于它作为对黄金的索赔。现在这些索赔将不再受到承认。第二天早上，他走进纽约证券交易所混乱的交易场地，预计股票将大幅下跌。然而，道琼斯工业平均指数却上涨了近4%，黄金价格也大幅攀升，被后人称为“尼克松反弹”。雷听到了尼克松的公告，但误解了其中的意义。 这一事件改变了雷对市场的看法。他之前从未经历过这样的事情，因此感到震惊。他很快意识到自己不能完全信任自己的经验：一个人的一生过于狭窄，无法得到全面的视角。因此，他开始研究美元贬值和随后市场上涨的因果关系。他发现，布雷顿森林体系的瓦解只是许多看似独特的事件之一，实际上比起前所未有的情况要更少。更广泛的视角揭示了货币贬值在历史上和各国多次发生，并且是在不同情况下发生的同样基本动态的结果。雷致力于理解他后来称之为“经济机器”的东西：解释经济结果并在历史上重复出现的永恒而普遍的关系。 如今，雷已经60多岁了。他在尼克松讲话后四年创立了布里奇沃特资产管理公司。回顾起那次事件，雷说：“那对我来说是一个教训。我形成了一种期待意外的工作态度。我学会了不让自己的经历主导思考；我可以超越自己的经验，看到机器的运作方式。” 雷意识到通过将经济和市场分解为各个组成部分，并研究这些部分之间的关系，他可以理解经济机器。这种思维方式是“全天候”策略的核心。例如，任何市场变动都可以分解为几个关键因素。市场的变动是基于与预定条件相对的条件转变。这就是意外的定义。差距越大，意外就越大。这解释了尼克松反弹的原因。当一个国家负债过多，债权人不再愿意借给它们更多的钱时，它们会陷入困境。在这种情况下，例如美国，它们不可避免地会印钞票以缓解困境。突如其来的大量新货币贬值了其价值，并缓解了紧缩的货币环境带来的压力，推动股票和黄金上涨。雷观察到的是“又一次那样的事件”——相对于人们的预期发生了条件转变。 “全天候”策略的原则涉及回答雷与合作首席投资官鲍勃·普林斯以及布里奇沃特的早期同事们一起探索的一个看似简单的问题：在任何环境下，无论是贬值还是完全不同的情况，你会选择持有怎样的投资组合，以获得良好的表现？ 经过几十年的研究，雷、鲍勃、格雷格·詹森、丹·伯恩斯坦等布里奇沃特的成员创建了一种投资策略，旨在对折现的经济条件转变无所谓。全天候策略最初是在1996年为雷的信托资产而创建的。它的基本理念是，不同资产类别会根据它们的现金流与经济环境的关系以可理解的方式做出反应。通过平衡基于这些结构特征的资产，可以最大程度地减小经济意外的影响。市场参与者可能会对通胀的变动或经济增长的下滑感到意外，但全天候策略仍然能够提供具有吸引力且相对稳定的回报。该策略是被动的；换句话说，这是雷和他的合作伙伴们在没有预测未来条件的要求下构建的最佳投资组合。如今，“全天候”策略及其背后的概念正在根本性地改变全球最大的资本池如何管理资金。从一系列问题开始，这演变成了一个运动。本文讲述了“全天候”策略的诞生过程，它记录了一系列对话如何形成了构建一套一致且实用的投资理念的原则，这些原则构成了其基石。
发现的过程
雷在1975年在他纽约市的联排别墅中创立了布里奇沃特公司。当时，他积极交易大宗商品、货币和信贷市场。他最初的业务是为企业客户提供风险咨询，同时提供一份名为《布里奇沃特每日观察》的市场评论，该评论至今仍在发表。其竞争优势在于创造性的、高质量的分析。 他的客户中包括麦当劳和全国最大的鸡肉生产商之一。麦当劳即将推出麦乐鸡，他们担心鸡肉价格可能上涨，迫使他们在提高菜单价格和利润率被挤压之间做出选择。他们想要对冲风险，但没有可行的鸡肉期货市场。鸡肉生产商不愿意以固定价格销售，因为他们担心成本会上涨，然后在供应合同上遭受损失。经过一番思考，雷向最大的生产商提出了一个想法。一只鸡仅仅是雏鸡的价格（便宜）、玉米和豆粕的价格而已。玉米和豆粕的价格是鸡肉生产商需要担心的波动成本。雷建议将这两者合并成一个合成期货，有效对冲生产商对价格波动的风险敞口，使他们可以向麦当劳报出一个固定价格。家禽生产商接受了这项交易，麦当劳在1983年推出了麦乐鸡。 这项早期的工作反映了一个真理。任何回报流都可以分解为其组成部分，并通过首先研究这些单独部分的驱动因素来进行更准确的分析。家禽的价格取决于玉米和豆粕的价格。一张名义债券的价格可以分解为实际收益和通胀成分。一张公司债券是名义债券加上信用利差。这种思维方式为构建“全天候”策略奠定了基础。如果资产可以分解为不同的组成部分，然后将其总结为一个整体，那么投资组合也可以如此。
投资组合构建模块
随着时间的推移，雷和鲍勃将目光投向了管理负债。对于任何资产而言，都存在相应的负债，相对于资产管理而言，负债管理似乎是一个未被充分开发的市场。然而，向企业财务主管传达价值主张需要进行一段很长的教育过程。为了做到这一点，雷、鲍勃和其他人会编写一份“风险管理计划”。这些定制分析通常包括三个步骤：a) 确定公司的风险中性立场；b) 设计一个对冲计划以达到该风险敞口；c) 在该风险敞口周围进行积极管理，雇佣布里奇沃特并根据其在该中性立场周围的表现支付报酬。随着时间的推移，这种方法使雷、鲍勃和其他人管理了7亿美元的企业负债。 对于管理资产的演变发生在1987年。世界银行养老基金一直在关注布里奇沃特的研究。基于这项研究和布里奇沃特在负债管理方面的业绩，他们开设了一笔500万美元的债券账户。基于多年管理负债的经验，布里奇沃特以同样的方式处理资产组合。债券基准是风险中性立场；主动管理是超出基准的附加价值，即从基准偏离而获得的α收益。这两者是完全独立的。 这是一个重要的洞察。尽管有成千上万种投资产品，但它们只有三个动态因素。以购买传统共同基金为例。该投资可能被营销为“大型成长基金”。事实上，该产品或任何产品的回报是现金回报(a)、市场超额回报（β）和管理者股票选择（α）的函数。共同基金模糊了这些动态因素之间的区别，这使得准确评估任何一个部分或整体的属性变得困难。总结起来： 回报 = 现金回报 + β回报 + α回报 也许是大多数人，没有从这个角度看待投资回报，因此会错过很多机会。毕竟，现金利率由央行控制，而不是投资者，它可以大幅上涨或下降。在美国，现金利率在上世纪80年代曾高达15%以上，现在却降至零。股票和债券的定价与现金利率相对并超过现金利率。例如，2%的10年期债券收益率相对于历史来说是低的，但相对于0%的现金利率来说却是高的。最近环境的不寻常之处在于现金的价格，而不是资产相对于现金的定价。 β和α的特征是不同的。β的数量有限且获取成本低廉。α（即交易策略）则是无限的且昂贵的。最重要的区别在于预期收益。总体上来说，β随着时间相对于现金的表现会超过现金。在投资中，很少有“确定的事情”。β随时间相对于现金的上升就是其中之一。一旦剥离现金回报和β回报，α就成为一个零和游戏。如果你买入而我卖出，只有一个人可以正确。对于大多数投资者来说，关键在于确定他们的β资产配置，而不是精确地交易市场。关键在于确定持有多少比例的股票、债券和商品，以便形成一个稳定可靠的静态投资组合。这正是雷、鲍勃、丹和其他人试图回答的问题。第一步是将β与现金和α分离开来。
资产平衡和风险调整
如今，布里奇沃特正在管理养老金资产，其他养老金基金也开始探索布里奇沃特的能力。其中一位寻求布里奇沃特建议的人是拉斯蒂·奥尔森（Rusty Olson），一家美国大型消费品制造商养老金计划的首席投资官。拉斯蒂询问布里奇沃特对他计划在养老金投资组合中使用长期零息债券的看法。雷当场给出了一个快速的回答，表示这是一个很好的想法，但他们应该使用期货来实施，以便能够创建任何所需的期限。雷表示会给拉斯蒂提供一个更完整的建议。这个头脑风暴发生在一个星期五。仅仅被问到这个问题就是一个胜利。不久前，布里奇沃特还只是一个小众投资顾问公司，管理的资金非常有限。而现在，一位具有象征意义的首席投资官正在向他们寻求建议。当时，雷、鲍勃、丹和其他几位布里奇沃特员工连续一个周末都在为拉斯蒂提供如何最好地实施这一计划的答案而努力。
养老金分析的第一步是将这家制造商的养老金投资组合分解为上述三个关键部分（现金或无风险头寸、β和α）。典型的机构投资组合约有60%的资金投资于股票，因此几乎所有风险都来自于股票。其余的资金投资于政府债券以及其他一些不像股票那样波动剧烈的小型投资。这是当时许多投资者持有的资产配置类型，并且仍然是许多投资者仍然坚持的基本建议。拉斯蒂是一位创新思维者，他开始偏离常规智慧，试图构建一个由不相关回报构成的高回报投资组合，同时对股票保持高度承诺。拉斯蒂正在思考如何处理名义零息政府债券。他认为这些债券的回报率太低，难以证明其在投资组合中的价值，
第二个关键思想源自于他们帮助企业对冲不需要的资产负债表风险的工作。雷、鲍勃、丹和其他人总是首先考虑风险。如果风险无法抵消，客户就会暴露于风险之中。由于拉斯蒂持有股票，他面临的风险是经济增长可能低于市场所预期的风险。为了“对冲”这种风险，股票需要与另一类资产进行配对，这种资产也具有预期正回报，但在股票下跌时会上涨，并且上涨幅度与股票下跌大致相当。布里奇沃特的备忘录认同拉斯蒂应该使用与他的股票风险大致相同的长期债券来对冲这种风险。引用研究中的话：“低风险/低回报的资产可以转化为高风险/高回报的资产。”翻译过来就是：从风险回报的角度来看，所有资产或多或少都是相同的。在风险调整为类似股票风险的情况下投资债券并不需要投资者在多样化服务中牺牲回报。这是有道理的。投资者应该按照他们承担的风险来获得相应的回报：风险越大，回报越高。
由于这项工作的成果，雷写信给拉斯蒂说：“我认为你管理整体投资组合的方法很有道理。事实上，我甚至敢说，我认为这比我见过的任何其他计划赞助商采用的策略更有意义。”这些长期债券或期货等价物将使投资组合在经济增长出现意外情况时保持大致平衡，同时不放弃回报。布里奇沃特开始管理拉斯蒂的债券投资组合，并且叠加了他们自己的阿尔法。
随着时间的推移，这些独立的发现——将投资组合拆分为各个部分、认识到环境偏差、风险调整资产类别——逐渐凝结为原则和概念，可以一次又一次地应用。在实时运行这些投资组合的过程中，尤其是在从股市崩盘到银行危机再到新兴市场崩溃等经济冲击中，这些原则给人们带来了信心。然而，在All Weather成熟为一个完整概念之前，还有一些其他的见解。一个关键的步骤是将增长和通胀作为重要的环境驱动因素，并将资产类别与这些环境进行映射。
雷、鲍勃和其他密切合作伙伴知道股票和债券可以在增长冲击中相互抵消，就像他们为拉斯蒂所制定的计划一样。他们还知道还有其他环境会对股票和债券产生负面影响，比如通胀上升。这是显而易见的，因为他们经历过这些变化。对于20世纪70年代的环境而言，持有大宗商品要比持有股票和名义债券更有优势。这个想法在交谈中一直存在，并在鲍勃进行了一项简单实验后得到了完全形成。
自从个人电脑发明以来，桥水早期的员工就利用技术来收集和绘制数据，并处理决策规则。他们称这些规则为“指标”。这些就是雷在20世纪70年代努力理解的“永恒和普遍”的联系。与计算尺或惠普掌上计算器和用彩色铅笔手工绘制图表相比，个人电脑在效率上迈出了一大步。鲍勃在摆弄一个新的计算机程序，微软Excel。微软在1987年发布了第一个基于windows的版本。有了这些工具，鲍勃开始研究资产权重的变化会如何影响投资组合的回报。他发现，表现最好的投资组合是对通胀意外的“平衡”。在经历了通胀的上世纪70年代和反通胀的上世纪80年代之后，这种做法有些道理。它也适用于更极端的冲击，比如上世纪20年代德国的恶性通胀或美国的大萧条。鲍勃把他的发现告诉了雷。鲍勃多年后回忆道“我把它拿给雷看，他说，‘这说得通，’”，“然后他说，‘但它真的应该不止于此，它还应该与增长保持平衡。’”
这正是典型的布里奇沃特风格。尽管“数据”表明一种情况，但根据常识，我们可以提出了另一种观点：不要盲目地追随数据。雷勾勒出下面的四个方框图，以描述任何投资者过去或未来可能面临的经济环境范围。关键是在每个情景上承担相等的风险以实现平衡。投资者始终在贴现未来条件，并且在任何一个情景中，他们都有相等的获胜几率。
这个图表将关键原则联系在一起，成为All Weather策略的模板。就像一个投资组合可以归纳为三个关键因素驱动一样，经济情景可以分为四个部分。市场中有各种意外，但意外一般符合这个框架，因为投资的价值主要由经济活动的规模（增长）和定价（通胀）决定。因为这两个因素中的一个或两个都发生了变化，意外的出现会对市场产生影响。20世纪70年代的石油危机、20世纪80年代的去通胀以及2000年后的增长失望，都是环境相对于预期的变化。这个框架包含了所有这些情景。更重要的是，它也包含了未来尚未发生的意外情况。在布里奇沃特开始运行All Weather之后，出现了许多经济上的意外，但该策略成功应对了这些突发状况。该框架适用于各种情况，而不是特定的情况，这正是雷最初一直在努力解决的问题。
最初，这个四个方框的框架被用来向潜在客户解释阿尔法分散化。这个框架以一种直观而清晰的方式解释了这个概念，成为他们对话的起点。当然，在当时，布里奇沃特的核心人员关注的是阿尔法而不是贝塔。为了做到这一点，雷、鲍勃和丹一直致力于确定和阐明在大多数流动性金融市场上的永恒和普遍的战术决策规则。这项工作所产生的战术策略“纯阿尔法”于1991年推出，比All Weather策略早了多年。
通胀挂钩债券
如果说桥水是风险平价的先驱，那么它在机构投资组合中接受通胀挂钩债券方面也确实发挥了关键作用。通胀挂钩债券在All Weather中扮演着重要角色。本金与通胀挂钩的证券概念至少可以追溯到18世纪，但在20世纪90年代初，与通胀挂钩的债券在机构投资组合中并没有发挥重要作用。就像一路上的其他发现一样，这个发现来自于一次谈话，或者一系列的谈话。一家美国基金会带着一个问题来到桥水:他们如何才能持续实现5%的实际回报率?根据法律规定，基金会每年必须花费其资金的5%，因此为了保持永久运作，它必须产生5%的实际回报。 回到给定投资组合的基本要素，客户的“无风险头寸”不再是现金，而是提供实际回报的投资组合。与通胀挂钩的债券，即支付一些实际回报和实际通胀的债券，只要能找到支付5%实际息票的债券，就能“保证”达到5%的门槛。然而，主要的问题是，当时美国还没有这些债券。它们在英国、澳大利亚、加拿大和其他一些国家广泛发行。作为货币和债券经理，雷、鲍勃和丹知道如何将债券投资组合对冲回美元，从而消除汇率的影响。他们三人试图构建一个与通胀挂钩的全球债券投资组合，并将其对冲回美元，作为基金的解决方案。当时，全球实际收益率约为4%，因此必须对通胀挂钩债券施加一点杠杆作用，以达到捐赠基金的目标。 通过他们为基金会所做的工作，通胀挂钩债券显然是一种可行的、未被充分利用的资产类别，相对于它们的结构性相关效益而言。通胀挂钩债券在通胀上升的环境下表现良好，而股票和名义政府债券则不然。因此，债券填补了传统投资组合中存在(并将继续存在)的多元化缺口。大多数投资者不会持有除大宗商品以外在通胀意外上升时表现良好的资产，而大宗商品往往只占其整体投资组合的一小部分。从Bridgewater的环境角度来看，通胀挂钩债券有助于平衡盒子和其他资产类别，这是其他资产类别无法做到的(相对于增长，通胀挂钩债券与大宗商品也呈负相关，这是一个额外的好处)。不出所料，当美国财政部决定发行通胀挂钩债券时，官员们来到桥水咨询如何构建这种证券。布里奇沃特在1997年提出的建议导致了现在这种TIPS的设计。
25年的发展:全天候战略
1996年，雷、鲍勃和当时的第三任首席信息官格雷格•詹森(Greg Jensen)试图将数十年的学习成果整合到一个投资组合中。雷的动机是希望组建一个家族信托基金，并创建一种资产配置组合，他认为这种组合在很长一段时间内都是可靠的。桥水在对冲麦乐鸡时发现的投资原则的累积和复合，最终形成了一个真正的投资组合。最终的资产分配将资产类别映射到环境盒框架上，如下图所示。
通过研究，桥水公司学会了将资产类别映射到环境中。他们还知道，所有资产类别都会随着时间的推移而上涨。这就是资本主义制度的运作方式。中央银行创造货币，然后那些对货币有良好用途的人借它并使用它来获得更高的回报。这些证券大体上有两种形式:股权(所有权)和债券(贷款)。因此，两个盒子不能完全相互抵消;随着时间的推移，总资产的净回报相对于现金是正的。环境风险相互抵消，剩下的只有风险溢价。 雷形容创建投资组合“就像发明一架从未飞过的飞机”。看起来不错，但它能飞起来吗?他开始用自己的资产经营一个试点项目，时不时地重新平衡投资组合是别人的兼职工作。投资组合按照桥水公司的预期发展，但它仍然完全属于雷的信托。All Weather从未被设想成一个产品。它的意义深远到没有人去做，但同时又如此直接，似乎任何人都可以自己去做。当美国股市处于科技泡沫的早期阶段时，雷和其他人开始提出平衡的概念，最初的兴趣相当淡漠。 2000年的金融危机改变了这一点。随着泡沫的破裂，人们意识到股票绝不是“板上钉钉”的事情。科技泡沫的破裂改变了普通投资者的思维方式，让人想起布雷顿森林体系(Bretton Woods)的瓦解、石油危机和1987年的股市崩盘。许多基金经理开始转向阿尔法(战术押注)，以应对他们认为目前不稳定的股市。
早期的投资者
布里特·哈里斯(Britt Harris)当时是一家大型企业养老基金的首席信息官，该基金是桥水的客户。鲍勃和布里特相识于一起指导他们的孩子和他们孩子的共同幼儿园。一个星期天，布里特打电话给鲍勃，询问通胀挂钩债券的情况，以及如何将其纳入投资组合。鲍勃对布里特说:“让我告诉你，如果我是你，我会怎么做。”正如你所料，他所描述的和他们为布里特的养老金计划建立的投资组合是All Weather。布里特坚持进行大规模的尽职调查，这进一步帮助编纂了全天候方法的基本原则。正如鲍勃所述，“布里特说，‘当监管机构来问我这个问题时，我希望能够把书从书架上拿下来，向他们展示我们所做的所有工作，以证明这是有道理的。’”该养老基金开始拨款2亿美元。 第二个采用全天候方法的大客户是一家大型汽车公司。它们刚刚发行了养老金义务债券，因为在2001年股市崩盘后，它们的资金严重不足。首席信息官希望以一种“新方式”管理债券发行的“新资金”。首席信息官向全球顶级机构基金经理发出了大约30封信，最终聘用了5位来管理他的“新资金”;布里奇沃特就是其中之一。 雷、鲍勃和格雷格建议这家公司根据首席投资官可以用于整个基金的原则建立一个投资组合:找到最好的资产配置，找到最好的阿尔法，然后以这样一种方式将两者结合起来，以反映你对每一个的相对信心。最终，整个投资组合在贝塔和阿尔法之间的比例大约是7/3。新奇之处在于全天候组件。他们的一些客户逐渐意识到环境平衡和多样化的好处，并愿意聘请桥水为他们实施这一目标。 当然，对全天候概念的抵制仍然存在。同行风险让一些投资者望而却步，因为他们担心自己无法跟踪基准或同行群体。杠杆的概念也引发了一些问题。有些人完全不熟悉金融工程的概念，因此最初对衍生工具(如期货和掉期)感到不舒服。最后，还有一个很大的问题，那就是All Weather到底该如何定位，谁来承担盈亏。然而，在经历了近10年的糟糕表现和2008年的信贷危机之后，投资者渴望找到另一种选择。一位聪明的顾问采用了“风险平价”一词，并创建了一个资产配置桶，从而为各种寻求平衡投资组合风险的策略打开了闸门。 渐渐地，围绕All Weather的反对意见有所缓和。随着投资者逐渐习惯于以一种不那么非黑即白的方式看待杠杆——“没有杠杆是好的，任何杠杆都是坏的”——许多人开始明白，适度杠杆化、高度多元化的投资组合风险低于非杠杆化、非多元化的投资组合。杠杆是一种实现工具。如果你不能很确定地预测未来，也不知道哪种特定的经济状况会出现，那么持有在所有不同类型的经济环境下都能表现良好的资产组合似乎是合理的。杠杆有助于使资产类别的影响相似。
解决方案
全天候平衡原则的应用是没有限制的，随着时间的推移，它可能有助于建立一个更稳定的金融体系。加拿大最大的养老金计划之一采用了All Weather作为其整个计划的基准。其他组织已经完全将其结构调整为alpha和beta团队。一些人将这些概念引入固定缴款计划，作为一种投资选择。最近的一项调查显示，大多数机构投资者都熟悉这一概念，25%的机构投资者正在他们的投资组合中使用它，尽管这当然意味着绝大多数投资者还没有使用这种有效的新技术。 All Weather的诞生源于Bridgewater对世界的理解，即持有今天的投资组合，即使没有人能预测哪种形式的增长和通货膨胀会占上风，但这些投资组合在20年后也会有相当不错的表现。当进行长期投资时，你所能确信的是:(1)持有资产应该提供高于现金的回报，(2)资产波动性将在很大程度上受到经济状况相对于当前预期(以及这些预期如何变化)的影响。就是这样。其他任何东西(资产类别回报、相关性，甚至精确的波动性)都是对未来的预测。从本质上讲，《All Weather》可以在一张餐巾纸上勾画出来。这就像持有四个不同的投资组合一样简单，每个投资组合都有相同的风险，每个投资组合在特定的环境中表现良好:当(1)通胀上升，(2)通胀下降，(3)增长上升，(4)增长相对于预期下降时。 过度自信常常促使人们去修补他们不太了解的东西，导致他们过度复杂化、过度工程化和过度优化。在全天候投资方法的指导下，桥水接受了他们不知道未来会怎样的事实，因此选择了长期平衡投资。布里奇沃特的员工经常在鸡尾酒会或家庭聚会上被问到该投资什么。他们不会深入研究主动阿尔法投资组合。反正这也没用——投资组合是会变动的。普通人需要的是一种良好的、可靠的、可以长期持有的资产配置。桥水的答案是All Weather，这是三十年来学习如何面对不确定性进行投资的结果。
